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RWA 代币化浪潮：万物皆可加密

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By Fan-WB 73 min read

DeFi概览

公链的核心价值主张是提供去中心化、可信的通用结算层来解决价值流转中的协调问题。自比特币作为“点对点的电子现金系统”诞生以来，区块链技术的应用版图不断拓展，但直到去中心化金融(DeFi) 的兴起，这一技术的巨大潜能才真正得以彰显。公链的特性赋予了 DeFi 许多得天独厚的优势，相较于传统金融体系 (TradFi)，DeFi 具有更高的开放性、透明性、可用性、效率、灵活性和可创新性。许多传统金融体系中的基本要素已经以链上形式被重塑，包括：

  • P2P支付（闪电网络，Flexa）

  • 现货交易（Uniswap，Curve）

  • 借贷市场（Aave，Compound）

  • 衍生品（GMX，dYdX）

  • 合成资产（Synthetix，Alchemix）

  • 资产管理（Yearn，Beefy）

  • 保险（Nexus Mutual，Unslashed）

经过近几年的蓬勃发展，尽管公众对加密行业还存在认知偏差，但 DeFi 生态系统已经证明了其具有抵抗极端市场波动、快速去杠杆化事件以及中心化加密机构崩溃的韧性。截至目前，DeFi 生态系统总锁定价值 (TVL) 峰值超 1800 亿美元，日交易量达数十亿美元，日收入达数百万美元。

图1 DeFi生态总锁定价值 数据源：DefiLlama

与传统金融体系相比，链上金融系统在许多方面都有优势。然而 DeFi 的历史快速增长，很大程度上是受资本轮动和通胀性代币激励带来的不可持续收益驱动。DeFi 目前所面临的主要限制因素，是其多数项目形成了一个与传统企业和服务几乎没有联系的封闭经济体系，这无疑是明珠弹雀，大材小用。

2022 年，加密市场经历寒冬，诸如 Luna 和 FTX 崩溃的黑天鹅事件导致 DeFi 市场大幅衰退。大量项目面临着不良代币经济学所带来的通胀压力，代币价值下跌超 90%。Defillama 数据显示，过去一年中，DeFi 的总锁定价值受加密资产价格下跌的影响，从高峰时的 1800 亿美元下降至约 390 亿美元，跌幅超过 78%，其规模与传统资产相比不可同日而语。同时，DeFi 收益也大幅减少，轻松获得高额收益的时代已经一去不回。以头部借贷项目 Compound 和 Aave 为例，根据 LoanScan 的数据，Compound 和 Aave 上的 USDC 存款利率分别下降至 1.86% 和 5.22%，远低于美国国债利率。由于 TradFi 市场风险较低，DeFi 参与者纷纷开始退出，将资金转移到 TradFi 市场，以获得更好的风险回报比。

图2 DeFi协议收益率 数据源：LoanScan

这也引发了 DeFi 行业的讨论，市场参与者寻求更高、更可持续的收益，并探索流动性质押等新的趋势和机会。2023 年，现实世界资产开始吸引市场的注意，越来越多的 DeFi 协议开始涉足传统金融市场，如股票和债券融资。

在此背景下，RWA 领域成为了关注的焦点，将现实世界资产代币化成为了弥合加密市场和传统金融市场差距的终极解决方案。

RWA 101

什么是RWA

RWA，即现实世界资产 (Real World Asset) 的代币化，是将存在于链下的有形或无形资产的所有权价值（以及任何相关权利）转化为加密代币的过程。由此可以在没有中心化中介的情况下传输和存储数字所有权，并在区块链上反映和交易资产的价值。

任何具有明确货币价值的现实世界资产都可以通过 RWA 来表示。RWA 可以代表有形资产，如黄金和房地产，也可以代表无形资产，如知识产权、政府债券或分红协议等。

有形资产无形资产
房地产碳排放额度
汽车政府债券
贵金属股票
艺术品知识产权
俱乐部投资基金

RWA 的概念在区块链行业并不新鲜，目前最成功的 RWA 是数字美元，例如 USDT 和 USDC 等美元稳定币，即美元的代币化、链上版本的美元。稳定币已成为加密行业不可或缺的关键基础设施。

RWA的优势

传统金融视角：

与传统金融系统相比，公链和 DeFi 的核心价值主张为现实世界资产代币化带来了许多优势，主要包括：

  • 提高效率：区块链账本作为可信数据源，减少了交易后的对账摩擦。原子结算使得资产的交付和支付可以同时完成，不再需要 T+2 的延迟。

图3 传统金融与DeFi的对比 图源：Frigg

  • 降低成本：传统金融体系 (TradFi) 依赖于中间人、背景调查和监管等中介系统。虽然这些中介系统在一定程度上提高了安全性和控制力，但也以牺牲市场效率和资产持有者的机会为代价。DeFi 通过减少或完全去除传统金融中的中介系统，能有效地将金融市场的后台去中心化。国际货币基金组织 (IMF) 2022 年全球金融稳定报告中指出，与传统金融系统相比，DeFi 的自治协议大大减少了对中介机构的需求，从而大幅降低相关的劳动和运营成本。而在传统金融系统中，由于中介系统较为复杂，这部分成本通常很高。

    图4 不同金融系统的边际成本对比 图源：国际货币基金组织

  • 增加透明度：公链可以实时审计，使得验证资产抵押品质量和系统风险暴露成为可能。通过显示链上活动的公共数据面板，还可以减少记录保管方面的争议。DeFi 市场参与者可以直接获得交易流向、资产所有权和市场价格等信息，这些信息在传统金融体系中往往是隐藏的。

  • 内置合规性：复杂的合规性规则集可以直接编程到代币和涉及代币的应用中。还可以实现保护用户隐私的 KYC 工具，以在遵守相关法规的同时保护用户隐私。

  • 促进创新：资产和应用逻辑不再相互分离，而是存在于共同的结算层中，这也为创造全新的金融产品提供了可能性。从碎片化的房地产基金到流动性的收入分享协议，代币化能够构建许多先前难以实现的产品。

DeFi 视角：

RWA 也能对当前的 DeFi 生态发展起到推动作用。RWA 代表了可靠的现实资产价值，不会产生加密资产那样剧烈的价格波动，可以为 DeFi 协议提供高质量的抵押，增强背书能力，提升整体的稳定性和安全性。同时，RWA 通过将传统金融资产进行链上代币化，可以为机构投资者提供熟悉的投资工具，从而大规模吸引资金进入 DeFi，构建与传统金融的联通桥梁，将 DeFi 的潜在市场规模从数百亿美元扩大至数十万亿级。此外，RWA 还降低了机构投资者和风险偏好保守用户进入 DeFi 的门槛，这也是 DeFi 走向主流的关键。

今年上半年，RWA 领域吸引了一些传统金融机构和加密原生机构的关注。首先，高盛宣布推出其数字资产平台 GS DAP，已协助欧洲投资银行 (EIB) 发行了一笔价值 2 亿欧元的两年期数字债券。随后，管理超过 1000 亿美元的私募股权公司 Hamilton Lane 将其 21 亿美元旗舰股权基金的一部分代币化，以便在 Polygon 网络上向投资者出售，并且电气工程巨头西门子发行了首笔价值 6000 万欧元的数字债券。其次，一些政府机构也涉足 RWA 领域，包括新加坡金融管理局 (MAS)，据称与摩根大通和星展银行合作。

RWA现状

数据

随着越来越多的项目进入市场，RWA 生态呈现出多样性，规模稳步扩张。如图所示，当前 RWA 生态中的项目主要可划分为两大类：为 RWA 提供技术、监管和运营支持的基础设施类项目，以及专注于创造对各类资产（房地产、固定收益、股票等）的 RWA 需求的资产类项目。

图5 RWA项目分类

其中，基础设施类项目主要包括专门用于 RWA 的 Layer 1 区块链、使 RWA 上链的证券化/代币化项目以及确保投资者和发行方合规性的合规服务项目。

而资产类大多是 DeFi 项目，可进一步分为三类:

  1. 基于美国债券、股票、房地产和艺术品等链下资产的固定收益类项目。这类项目可以使用现实世界资产作为抵押物，这是与其他 DeFi 借贷项目的主要区别。
  2. 基于公开市场资产的公共信贷类项目，这类项目为加密用户营造了类似美国债券等债券工具的加密投资基金。
  3. 基于无形资产（如碳信用额）的交易市场。

图6 RWA借款人地域分布 图源：rwa.xyz

根据 rwa.xyz 的数据，包括 Centrifuge、Maple、GoldFinch、Credix、Clearpool、TrueFi 和 Homecoin 在内的 8 个 RWA 借贷协议总共发放了 44.3 亿美元的贷款，借款人端的平均年化利率为 10.62%，主要为中低收入国家的用户，截至目前，尼日利亚的企业贷款最多，总计 21 笔，其次是墨西哥的 20 笔贷款及肯尼亚的 19 笔贷款。这些信贷类协议的收益高于大多数 DeFi 借贷，但 Maple Finance 在 2022 年机构动荡时违约了 6930 万美元的债务。

图7 主要RWA协议借贷额 图源：rwa.xyz

总体来说，RWA 市场还处在早期发展阶段，但已经出现了采用度提升和 TVL 增长的迹象。根据 Dune 的数据面板，以太坊上 $wCFG、$MPL、$GFI、$FACTR、$ONDO、$RIO、$TRADE、$TRU、$BST 等 RWA 持有地址的数量也在持续增加，当前已超过 4 万个。虽然绝对数量不高，但相较于一年前的 1.8 万个，持币地址数增长了一倍还多，增幅明显。

图8 RWA生态持币地址数 数据源：Dune

目前，根据 DeFi Llama 跟踪的协议数据，RWA 已成为 DeFi 中的第 10 大类别。需要注意的是，该数据很可能低估了当前 RWA 市场的规模，因为协议的统计范围有限，且私有链上的代币化操作难以获得即时数据。尽管如此，RWA 类别排名的上升和持币地址数的增加仍反映出 RWA 协议的应用越来越广泛。

CategoryProtocolsCombined TVL
1 Liquid Staking109$21.420b
2 Lending276$14.181b
3 Dexes934$12.622b
4 Bridge45$9.753b
5 CDP97$8.530b
6 Services144$4.946b
7 Yield443$3.006b
8 Derivatives136$1.346b
9 Yield Aggregator107$1.103b
10 RWA23$982.860m

Defi Llama 统计显示，截至 2023 年 7 月，RWA 领域的总锁定价值已经超过 7.7 亿美元，加密货币领域对 RWA 的兴趣正日渐浓厚。

图9 RWA生态总锁定价值 图源：DefiLlama

发展

根据 BCG 的研究，到 2030 年，代币化资产规模预计将达到 16 万亿美元，占全球 GDP 的 10%，比 2022 年的 3100 亿美元大幅增长。即使达到 16 万亿美元，代币化资产仍只是当前全球资产总值（约为 900 万亿美元）的不到 1.8%，且未考虑未来全球资产价值增长。可以说 RWA 真正的目标市场是整个全球资产市场，因为任何可代币化的资产都可以通过 RWA 在链上表示。

图10 2030年代币化资产规模预计将达到16万亿美元 图源：波士顿咨询

但目前 RWA 领域要想进一步发展，需要满足两项主要的先决条件：

  • 区块链基础设施的改进
  • 监管法规的完善

资产上链是 RWA 领域的关键点，要实现这点，一方面需要保证区块链上各协议间的安全性、隐私性和互操作性，另一方面也需要有明确的法律法规来定义链下资产和链上身份的合规性，保护用户的权益。这里主要就链上代币标准和审查制度进行简要探讨。

代币标准

在以太坊上，ERC-721 和 ERC-20 是最常见的代币标准，分别代表了非同质化代币和同质化代币标准。资产上链时，根据资产的不同属性，应遵循不同的代币标准。同质化代币和非同质化代币有以下特点：

  • 同质化代币
    • 可互换：每个代币单位具有相同的市场价值和有效性，换言之，代币持有者可以彼此交换资产，并就其具有相同价值达成共识。
    • 可分割：资产可以分割成多份，精度由代币发行时的设置决定，分割后资产的价值与完整代币成比例。
  • 非同质化代币：不能互换，不可替代，每个代币的价值都是独一无二的，每个代币都包含不同的信息和属性。

多数资产可以采用同质化代币的标准，但对于债券或衍生品等资产，则更适合采用非同质化代币标准。

随着 RWA 项目的不断发展，将出现更多样化的场景，简单的 ERC-20 和 ERC-721 将无法满足 RWA 代币化的需求。

RWA 领域的 L1 链已经开始着手制定兼容 RWA 代币化的标准，例如 Polymesh。但目前多数 RWA 项目都建立在以太坊上，因此对 ERC 标准的进一步发展会更通用，理想的代币标准应当兼容 ERC-721 和 ERC-20 的功能，并能提供对用户隐私的保护。当前 ERC-3525 是主要的讨论对象，未来可能还会有更多的标准出现。出色的可操作性和灵活性，兼容 ERC-721 和 ERC-20 的功能。

审查制度

对于用作抵押的代币化现实资产，安全性至关重要。投资者在使用 DeFi 协议前，首要任务是进行尽职调查，选择使用优质开源代码、优先考虑有抵押贷款并提供严格的监管合规性的技术或服务。对于 RWA 相关项目团队，应提供两种解决方案:

  • 最小化 KYC/AML 风险：在平台上对用户和/或交易进行 KYC 或 AML 检查，避免用户直接或间接与不当的对手方进行互动或交易。

  • 密切监控：监控和检测 DeFi 用户可疑活动的产品和服务。需要有专门的合规团队根据识别、风险评估、验证和尽职调查来对用户进行审查。此外,还需要持续监控客户活动，以检测涉及欺诈或洗钱的行为。

RWA生态

提供对 RWAs 的敞口的 DeFi 市场正在蓬勃发展，市场类型和 RWAs 所代表的底层资产类型都日益多样化。越来越多的加密原生公司和传统金融公司也参与其中。本节将对 RWA 生态进行分析，并介绍其中主要的协议和参与者。

RWA主要市场

围绕RWA资产类别存在各种各样的市场。在当今的 DeFi 中，RWA 是股权类 DeFi 市场、实物资产类 DeFi 市场和固定收益类 DeFi 市场的主要工具。

股权和实物资产市场

股权和实物资产市场在 RWA 领域相对较小，目前该领域中的协议不多。主要原因可能包含以下几个方面：

  1. 监管和合规要求： 公开股权和实物资产市场通常受到严格的监管和合规要求。在很多司法管辖区，这些市场只能由经过注册和审查的交易所提供。这使得在区块链上创建类似的合成资产更加困难，因为需要满足涉及实物资产的复杂法律和监管要求。
  2. 操作复杂性： 股票和实物资产需要实际的持有和交付，这在区块链上具有一定的操作复杂性。将股票和实物资产纳入区块链需要解决资产所有权的转移、存储和交付等问题，这些问题在合成资产领域相对较少。
  3. 流动性限制： 实物资产通常具有较低的流动性，交易和转让需要时间和成本。这导致了在区块链上进行股票和实物资产交易的挑战，因为投资者更倾向于更快速和高流动性的交易。
  4. 市场认可度： 在加密货币领域，合成资产和衍生品市场已经相对成熟，投资者习惯了这种方式。而股票和实物资产的区块链化在市场中尚属新颖，需要时间来建立投资者的信任和认可。

Backed Finance 是为数不多提供公开股权 RWA 的协议，项目的目标是通过将传统金融市场中的股票等公开股权引入到区块链和 DeFi 生态系统中，为投资者提供更多的投资选择和机会。

然而，由于公开股权的特殊性，Backed Finance 需要遵守严格的金融监管规定，确保其在代币化过程中符合法律和监管要求。例如，根据瑞士区块链法案，Backed Finance 必须在平台上完全备有相关的股权，并在兑现时能够实际地转移这些股权。这就要求 Backed Finance 在技术和法律层面都保持高度的透明度和合规性。

最后值得一提的是，以 Synthetix 为代表的 DeFi 合成资产可以作为股权/实物资产 RWA 市场的一种替代方案。合成资产可以通过合约方式模拟实物资产的表现，投资者只需在区块链上持有合成股票代币即可获得类似于持有实际股票的收益，同时不必处理股票的实际买卖和存储问题。这在某种程度上解决了公开股权市场引入 DeFi 领域时面临的问题。

固定收益市场

固定收益市场在 RWA 领域占主导地位。与股权或实物资产市场相比，基于 RWA 的固定收益市场在交易流动性方面更为活跃，提供的产品更为丰富，市场参与也更加多样化。

DeFi 中的私人信贷类 RWA 产品非常丰富，吸引了许多非传统的借款人和投资者。私人信贷类 RWA 产品由于可分割和流动的特性具备许多优势：

  1. 为借款人提供新的融资渠道

    通过代币化，RWA 将原本整块的私人信贷投资打碎，降低流动性壁垒，使得借款人可以接触新的贷款人市场，从而更轻松地获得融资，尤其是那些在传统金融体系中可能难以获得贷款的个人或中小企业。

  2. 为投资者提供私人信贷市场准入

    DeFi 投资者可以通过 RWA 参与传统上只对大型机构开放的私人信贷市场，获得投资机会。

  3. 借助 DeFi 的交易效率

    RWA 建立在区块链和智能合约之上，使得私人信贷的交易、结算更高效透明。

  4. 实现风险分散

    私人贷款可以通过 RWA 进行分散，有利于投资者管理风险。

RWA 私人信贷市场由许多协议构成，这些协议可以分为两组：提供基于资产抵押（或有担保）的私人信贷，以及提供无担保的私人信贷（抵押不足或无抵押）。

资产抵押类 RWA 私人信贷协议与加密原生借贷协议类似，由借款人选择一种加密资产进行借贷，存入抵押品，并向流动性提供者支付利息。唯一区别在于，抵押品是现实世界资产而非加密货币。这为大量企业和机构打开了获取加密资产的大门。

无抵押类 RWA 私人信贷协议则与加密原生协议有显著不同。Aave 等 DeFi 中主流的加密借贷协议，都要求借款人存入足够的加密抵押品，使其抵押价值超过贷款价值，即所谓“超额抵押”。这在去中心化和无信任的 DeFi 系统中有助于管理交易对手风险，但同时也限制了借款规模，降低了资金利用效率。

为提升 DeFi 的资本效率并服务于无法满足超额抵押要求的借款人，无抵押的 RWA 私人信贷协议应运而生。这类协议通过中心化审查流程评估借款人资质，结合白名单钱包机制，使得企业和机构能够以少量或无抵押的方式借入加密资产。无抵押借贷大幅提高了资金利用效率，降低了机构的进入门槛，拓展了 DeFi 的商业边界，代表着 DeFi 正在逐步适应不同客户需求，是 DeFi 不断进化的一个缩影。虽然也有批评者认为无抵押借贷协议依赖中心化的 KYB/KYC 评估，天然与“去中心化金融 DeFi”不兼容，但另一方面，这类协议中其实引入了许多 DeFi 原语，如使用流动性池进行债务发行、利用区块链使借贷流程透明化等。

除了私人信贷产品外，基于 RWA 的固定收益市场也提供公共信贷类产品。目前，公共信贷相较于私人信贷活跃程度较低，这可能与股权和实物资产市场中缺乏活跃度的原因相同：要提供公共工具的代币化形式，协议必须满足严格的监管准则并获得许可。尽管与私人信贷产品相比活跃程度较低，但目前仍有一些协议正在该领域发展，如 Ondo Finance、BondBlox 等。

典型项目介绍

MakerDAO

MakerDAO 是一个基于以太坊的抵押借贷平台，在 RWA 领域取得了长足发展。使用 MakerDAO 的借款人可以将资产抵押在智能合约中，并从平台借入等值的 DAI 稳定币。智能合约持有用户的抵押资产，直到借出的所有 DAI 归还为止。只要抵押资产价值高于清算线，借款人就拥有对抵押资产的完全控制权。但若抵押资产价值下降导致抵押不足，合约会通过拍卖自动抵押资产，无需中间人介入，以去中心化的方式偿还贷款。

图11 Maker借贷说明 图源：MakerDAO

2020年，MakerDAO 正式将 RWA 纳入其战略重点，并发布了将 RWA 引入生态系统的计划。Maker 已经将抵押品范围从 ETH 扩展到包括代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品。Maker 协议的主要收入来源是稳定币 DAI 的贷款利息和清算罚金。

现状：就 TVL 而言，Maker 是排名第二的 DeFi 协议，仅次于 Lido，在抵押借贷协议 (CDP) 中位居首位。目前 Maker 仅部署在以太坊上，根据 DefiLlama 数据，其 TVL 为 57.8 亿美元，30 天收入为 921 万美元，储备资金为 1.3 亿美元。治理代币 $MKR 已在 Coinbase、币安、Kucoin、Kraken、OKX、火币、Bybit 等交易所上市，30 天交易量 12.67 亿美元。

图12 Maker协议总锁定价值/收入/储备资金 图源：DefiLlama

目前，MakerDAO 的 RWA 金库总额已超过 20 亿美元。这些资产令 MakerDAO 能够增加DAI的发行量，也意味着有超 20 亿美元的 RWA 资产帮助维持 DAI 的稳定锚定。

图13 Maker协议的RWA金库 数据源：Dune

自 2022 年底以来，RWA 在 MakerDAO 的收入份额显著增长，目前占据了该协议收入的 61％，RWA 资产占据了 MakerDAO 总资产的 49％。

图14 RWA为Maker协议提供了60%以上的收入 数据源：Dune

MakerDAO 于 6 月购买了价值 7 亿美元的美国国债，使其总储备持有量达到 12 亿美元。具有 RWA 敞口的多元化抵押品基础使得 MakerDAO 能够在利用当前的收益环境的同时分散风险。

优势:

  • 在 EVM 和 L2 生态的支持下，MakerDAO 有更忠实的用户群以及比其他 L1 链更稳定安全的网络。

  • MakerDAO 的治理机制已在多轮牛熊周期中经受住了检验，对抵押品设置严格的准入门槛、实行超额抵押，以及有效的拍卖系统，确保了 DAI 与美元的汇率稳定。在极端情况下，也有紧急停机的应急预案。

风险:

  • 治理攻击风险。$MKR 代币的短期大规模聚集可能导致治理权力过度集中，引发一系列治理攻击，如增加劣质抵押品、强制紧急停机、恶意修改风险参数等。随着 $MKR 升值，协议能应对这些风险，多数情况下能有效化解。

  • 市场价格风险。当主流代币价格大幅波动时，大规模拍卖结算会增加市场上的代币供应，加剧流动性问题。这在过去两年主流代币大跌时就曾出现过，但协议本身并未出现大规模损失。

Ondo Finance

Ondo Finance 是今年上半年最受关注的 RWA 项目之一，于 4 月份获得了由 Founders Fund 和 Pantera Capital 领投的 2000 万美元 A 轮融资。Ondo Finance 是一个去中心化的投资银行，主要在链下投资美国上市的加密货币基金，并与 Flux Finance 开展稳定币链上借贷业务，协议的收入来自 0.15% 的年度管理费。

Ondo Finance 推出了四种代币化债券供投资者选择，包括：

  • 美国货币市场基金 (OMMF)：Ondo 货币市场基金，评级 AAA，投资于信用评级高的美国政府债券、短期债券和其他债务工具，旨在保本；当前收益率 4.7%。

  • 美国国债 (OUSG)：Ondo 短期美国政府债券基金，评级 AAA，投资于美国短期国债 ETF，当前年化收益率 5%，TVL 为 1.38 亿美元。

  • 短期债券 (OSTB)：Ondo 短期投资级债券基金，是一只积极管理的交易所交易基金 (ETF)，评级 BBB-，旨在在确保保本和每日流动性的同时最大化当前收入。该 ETF 主要投资于短期投资级债务证券，平均投资组合期限通常不超过一年，当前年化收益率 5.3%。

  • 高收益债券 (OHYG)：Ondo 高收益企业债券基金，评级 BB-，主要投资于高收益企业债务，当前年化收益率为 7.3%。

Flux Finance 是由 Ondo Finance 团队开发的去中心化借贷协议，是 Compound V2 的分叉版本，现已出售给了 Neptune Foundation。该协议支持 USDC、DAI、USDT 和 FRAX 的借贷，平均借贷利率约为 5%，OUSG 是其中唯一的抵押资产，不可借出。Flux 的主要目标是为 OUSG 资产创造效用，OUSG 持有者可通过 Flux 获得更多收益。

图15 Ondo及Flux生态中的投资流程说明 图源：Ondo Finance

Ondo Finance 中的投资和赎回流程如下：

  • 投资流程:
    1. 投资者完成 KYC 流程，获得白名单资格。
    2. 签署基金文件，指定接收代币的钱包。
    3. 向基金合约转入 USDC 进行认购。
    4. USDC 被兑换成美元，购买基础资产（例如 ETF）。
    5. 投资者获得代表基金份额的代币。
  • 赎回流程:
    1. 投资者向基金合约转入代币申请赎回。
    2. Ondo 卖出部分基础资产兑换成 USD。
    3. USD 兑换成 USDC 并被转账到投资者钱包。
    4. 销毁投资者的相应代币，完成赎回。

整个流程涉及多方合作，通过代币化实现传统资产投资的链上化。投资者只需持有代币即可进行投资、赎回等操作。与链下资产和法币之间的转换由 Ondo 负责处理。用户在交易基金代币或参与许可的 DeFi 协议之前，必须通过 KYC/AML 流程。

现状：在 ETH 上的 TVL 达到 1.38 亿美元，在 DefiLlama 的 RWA 类别中排名第二。根据 rwa.xyz 数据，Ondo Finance 依靠 OUSG 占据代币化国债市场的 27%，仅次于传统金融资产管理公司富兰克林邓普顿。

image-20230823175627171 图16 Ondo占据代币化国债市场份额的27% 数据源：rwa.xyz

治理代币 $ONDO 的功能包括以下几点：

  • 支付平台费用：用户在平台进行交易、借贷或其他金融活动时可能需要支付一定的费用，可以使用 $ONDO 支付。

  • 投票权和治理：Ondo Finance 代币持有者可以参与平台的治理和决策过程。他们可以对平台升级、参数调整、提案采纳等进行投票，并对整体发展表达意见和建议。

  • 奖励和激励：Ondo Finance 平台可能以 $ONDO 的形式发布代币奖励和激励，以吸引用户参与平台活动和生态建设。

  • 借贷和抵押：在 Ondo Finance 平台上，用户可以使用 $ONDO 作为抵押物来获得借贷服务。持有 $ONDO 的人在使用 $ONDO 作为抵押物时可以获得更高的借款信用额度或更低的利率。

优势：

  • 完全合规。不管是低风险的美国政府相关债务工具，还是高风险的 ETF，都是经过第三方会计披露审计的合法产品。且用户均需通过 KYC/AML 流程。

风险：

  • 由于大多数产品是由链下 ETF、美国政府债务工具等支持，尽管可以保证合规，但会承担更多来自加密世界之外的市场风险和信用风险，尤其是在 OHYG 和其他高风险公司债券方面。

  • 背离加密精神。该项目目前采用了中心化+合规的新运营理念，治理代币的效用可能会被边缘化。区块链技术在去中心化研发方面毫无作为，仅仅服务于利润分成、账目记账和股份分发，这有悖于加密世界中多数项目的宗旨。

Maple Finance

Maple Finance 的主要业务是借贷/机构信贷。其在链上业务是提供 USDC、wETH 借贷服务，由独立的中心化资金池管理者运营，该管理者决定借贷对象、金额、利率、策略等。

图17 Maple协议结构 图源：Maple Finance

Maple Finance 的收入有以下几个主要来源：

  • 借贷费用：Maple Finance 对贷款收取借贷费用。费用根据借款金额和贷款期限计算，利率由资金池设置。
  • 贷款处理费：作为一个平台，Maple Finance 对与贷款交易相关的处理费用进行收费。处理费用包括贷款申请费、借贷费和贷款结算费。
  • 代币挖矿奖励：Maple Finance 通过代币挖矿机制向参与者分发奖励。Maple 代币持有者可提供流动性或参与借贷池获得奖励。
  • 平台治理费用：作为借贷资金池的管理者，Maple Finance 收取一定比例的平台治理费用。这些费用用于支持和维护平台的运营，包括开发新功能、进行安全审计和维护社区治理。

现状：在 TVL 方面，Maple Finance 在 DefiLlama 上排名第 161 位，在无抵押贷款协议中排名第三，总 TVL 为 3300 万美元，未偿还贷款共 29 笔（由于中心化的性质，借款对象是大型机构，数量较少），总额超 3.32 亿美元。Maple 先前专注于无抵押贷款，目前已逐渐涉足了基于 RWA 的贷款。之前，无抵押的加密货币贷款让 Maple 遭受了超过 5000 万美元的坏账损失。

图18 RWA私人信贷的未偿债务 数据源：Dune

Maple 在四月推出了美国国债池，由美国国债和逆回购协议支持，允许非美国许可的投资者和实体直接投资美国国债。目标净年化收益率为当前美国国债月收益率减去 0.5% 的管理费用。

$MPL 代币是 Maple Finance 平台的原生代币，作用如下：

  • 支付交易费用：$MPL 代币可用于偿还在 Maple Finance 上的借贷费用。$MPL 持有者可会获得折扣或其他福利以持续持有。
  • 社区治理：$MPL 持有者可以参与 Maple Finance 平台的治理决策，并拥有一定的投票权利，有资格参与决定协议参数、协议升级和其他重要事项。
  • 接收分红：$MPL 代币持有者有资格分享 Maple Finance 借贷池的利润。这些利润可能来自借款人支付的利息或其他收入来源，按比例分配给 $MPL 持有者。
  • 激励机制：Maple Finance 可通过向 $MPL 持有者提供激励来促进其生态系统的增长。激励包括空投、奖励或其他形式的优惠，以刺激用户参与并支持平台的增长。

优势：运营安全，信用风险由资金池的管理者管理，作为回报收取管理费。流动性提供者可同时享受较低的利率和较低的违约风险。

风险：

  • 信用风险。借贷池的管理者、借贷对象由中心化机构审批，债务主要依赖信用而非资产抵押（抵押资产来自池子管理者）。如果发生大规模机构违约，可能会导致无法偿付。
  • 门槛较高。为了维护高安全级别，借贷门槛设定较高，阻碍了大多数用户使用该服务，因此社区不太活跃。

Centrifuge

Centrifuge 于 2017 年上线，是最早将 RWA 整合进 DeFi 的项目之一，也是 MakerDAO 和 Aave 等头部协议的技术解决方案提供者。Centrifuge 同样是一个链上信贷生态系统，旨在为中小企业提供一个在链上质押资产以换取流动性的渠道。

Centrifuge 允许任何人创建链上信贷基金和抵押贷款池。借款人可以通过 Tinlake 将实物资产进行代币化，Tinlake 是一个由智能合约驱动的开放资产池。Centrifuge 是最早将分级纳入其合约的协议之一，实物抵押品将根据风险和回报被分为两类代币，$DROP 和 $TIN，分别代表优质贷款的固定利率和次级贷款的浮动利率。投资者可以根据自己的风险偏好和收益预期选择投资 $DROP 或 $TIN。目前，Centrifuge 的借贷是完全免费的。

图19 Centrifuge协议的分配瀑布 图源：Centrifuge

现状：5 月 23 日，Centrifuge 宣布推出新的Centrifuge App 以取代 Tinlake。新 App 提高了 KYC 和投资流程的速度，增加了 KYB（了解你的企业）自动化功能，并为即将到来的多链支持奠定了基础。Tinlake 之前的数据将自动迁移到新 App。根据官方数据，Centrifuge 的 TVL 为 2.01 亿美元，基础资产总值 3.97 亿美元。$CFG 是 Centrifuge 的原生代币，作为链上治理工具，使 $CFG 持有者能够监督 Centrifuge 协议的发展。$CFG 也可以用作交易手续费。

优势：

  • 在降低融资门槛的同时，从现实世界的资产中获得收益。Centrifuge 基本模拟了传统金融中企业的信贷借款过程；
  • 全面致力于合规。Centrifuge 遵循美国资产证券化的法律框架构建。

风险：

  • 贷款违约风险。根据 rwa.xyz 的数据，Centrifuge 有 1320 万美元的贷款已经逾期 90 天以上。

Goldfinch

Goldfinch 与 Maple Finance 类似，是面向链下的债券和金融科技实体的去中心化信贷协议，可提供零抵押的 USDC 信用贷款。Goldfinch 的模式类似传统金融中的银行，但有一批去中心化的审计人、信用分析师和投资者。借款人在申请贷款之前，必须由被协议认可的去中心化审计人批准。审计人是独立实体，须质押治理代币 $GFI 以获得审查借款人的权限并获取奖励。审计人对一个借款人是否能在 Goldfinch 上开立信用额度进行投票。当审计人的投票达成共识时，将被奖励 $GFI 代币。通过审计人的验证后，借款人为信贷额度提议的交易条款将被构建成一个 DeFi 借贷池。

随后，投资者可以选择如何配置资本。与 Centrifuge 类似，Goldfinch 的债务产品中存在着优先级结构。Goldfinch 投资者可以将资本分配给单个池（成为“资助人”），或通过高级池自动分配资本到整个协议（成为“流动性提供者”）。将资本分配到单个池，说明资助人在评估后愿意为该池提供风险更高的第一损失资本，以获取更高收益。而通过在整个协议中分配流动性，投资者的资金将得到分散，并被 Goldfinch 协议视为比资助人的第一损失资本更“高级”，当借款人向借贷池还款时，该借贷池会优先偿还高级池中的本金和利息，因此风险更低。

图20 Goldfinch协议借贷流程说明 图源：Goldfinch

Goldfinch 目前有两个 ERC20 原生代币，$GFI 和 $FIDU。

  • $GFI 是 Goldfinch 的核心原生代币。可用于治理投票、审计人抵押、投票奖励、支持者质押、协议奖励。

  • $FIDU 代表流动性提供者在高级池中的存款。当流动性提供者向高级池提供资金时，会收到等额的 $FIDU。$FIDU 可以在 Goldfinch dApp 中按高级池的净资产价值汇率减去 0.5% 的提现费用兑换成 USDC 。$FIDU 的汇率会随着高级池中的已支付利息的增加而上涨。

现状：目前，Goldfinch 下所有贷款的未偿本金总额为 1.02 亿美元，累计损失率为 0%，已偿还本息总额为 2774 万美元。过去 30 天，协议收入 95.97 万美元。目前为止还没有不良债务。

图21 Goldfinch协议未偿贷款 数据源：Dune

图22 Goldfinch协议总还款额 数据源：Dune

优势：

  • 降低了借款门槛，在一定程度上帮助信用较低的用户获得贷款。
  • 与传统金融平台相比，Goldfinch 的流程由智能合约处理，易用性更好。

风险：

  • DeFi 是全球性的，各国法律的不同是 Goldfinch 面临的主要问题，可能导致运营成本过高。
  • Goldfinch 高级池因缺乏抵押品而面临违约风险。

发展趋势

RWA Layer 1

随着 RWA 生态的发展，RWA 专有的 Layer 1 网络已经出现，这一趋势值得关注。

目前，主要的 RWA 协议均部署在以太坊、BNB Chain 等 L1 公链上。虽然部署在公链上有着开发便捷、加密原生网络效应等一系列有点，但同时也存在运营和技术上的问题。

公链天然是开放的，不受监管或权限许可逻辑约束。这与许多 RWA 协议的监管和许可要求存在结构性冲突。因此，现有 RWA 协议只能使用各种补丁方案限制平台访问以满足监管要求（如手动设置白名单、限制前端、设置代币权限账户等）。

从运营角度看，公链现有的代币标准以及完全透明的特性，在 RWA 协议场景下也可能不太合适。链上数据完全透明无法满足机构用户对于安全性和隐私性的较强需求。公链的代币标准虽使得 DeFi 应用的智能合约得以高效开发和运行，但往往无法完全代表现实世界资产的特殊性。以太坊的 ERC-20 标准为例，发行方无法对代币实现回收、股份管理、身份管理、批处理、链下授权等等行为，这为资产的管理带来了更大的难度。因此，现有的公链无法实现金融市场对资产管理的复杂操作。

为应对这些结构和运营方面的局限，一些人将目光投向了联盟链。联盟链几乎与公链同时出现，是指由若干组织或机构共同参与管理的区块链，每个组织或机构控制一个或多个节点，共同记录交易数据，只有经许可的组织或机构能够在联盟链中发起交易或对数据进行读写。

联盟链有以下几个特点：

  • 部分去中心化，节点数量有限且对应于实体机构，链上数据不会默认公开，验证交易或发布智能合约需获得联盟许可；

  • 可控性较强，公链的区块信息一旦形成将不可篡改，但联盟链中只要大部分机构达成共识，即可修改区块数据；

  • 交易速度快，节点较少，达成共识容易。

联盟链的这些特点似乎很适合 RWA 领域，但笔者并不认为传统的联盟链能够成为 RWA 赛道的主流：

  1. 加密行业的发展离不开去中心化和开放性，联盟链并不带来财富效应，只能作为技术手段，难以吸引投资者和机构入场；
  2. RWA 赛道的发展，尤其在合规化和白名单上，确实具有联盟链的一些特征，但联盟链权力过于集中，无法实现民主化和透明化，难以发挥 DeFi 和区块链技术相较于传统金融系统的优势。

当前，已有一些项目在构建针对 RWA 赛道的垂直L1链以满足其特殊需求。如 Polymesh，是一条“公有许可链”，采用 Polkadot 开发的提名权益证明 (NPoS) 共识模型来明确网络的角色、规则和激励措施。链上代币标准受 ERC-1400 启发，并提供了更完善的功能和安全性，以方便链上资产的发行和管理。以及 MANTRA Chain，一个基于 Cosmos SDK 构建的 L1 链，旨在成为企业之间相互协作的网络，吸引企业、开发人员构建 NFT、游戏、元宇宙、DEX 等应用。 MANTRA Chain 可以通过 IBC 跨链实现与 Cosmos 其它生态的互操作，也与 EVM 链兼容。另外，Inatain Markets 也在 Avalanche 上启动了一个子网，专为资产支持证券的链上许可发行和交易设计。未来，随着 RWA 生态的发展，这类 RWA 垂直 L1 链能否真正解决 RWA 协议所面临的问题，还有待进一步观察。

监管与执行机制

RWA 成功连接起了传统金融和 DeFi，这一创新具有深远意义。但要使这种融合长期可持续，RWA 的监管和执行机制必须跟上创新的步伐。

一方面，现有加密行业相关法律不完善，对代币属于商品还是证券仍无定论。从目前来看，除比特币之外的所有加密货币都会被归为证券。这使得资产、发行方、交易市场、甚至链上合约、公链节点都需要受到监管。为了配合现有监管体系， 大部分 RWA 项目不得不对用户进行 KYC/ AML 流程。

另一方面，现实资产是受地域限制的。RWA 的核心在于信用机制，促成全球性流通的关键在于设立国际通用、具备强制执行力的法案，这将有助于 RWA 生态的持续发展。但目前大多数国家都缺乏明确规管 RWA 的法规。只有瑞士、法国等极少数国家制定了相关法规来指导 RWA 的运作，明确协议应如何将现实世界资产引入区块链。未来，香港和新加披等加密友好地区或许会成为试点，但总体而言 RWA 合规阻力仍然较大。

此外，还需要建立有效的执行机制，以更好地保障 RWA 的价值。在未来几年内，将有大量RWA债务到期，以私人信贷领域为例，根据 rwa.xyz 数据，未来两年内将有近 2 亿美元的债务到期。若借款人违约，RWA 资产清算偿还过程相较于加密抵押品将十分繁琐，建立专门的链下清算流程和法律约束措施是十分必要的。

图23 未偿还的RWA私人信贷 数据源：rwa.xyz

目前，在 Centrifuge 和 Maple 等协议上已经出现了几起 RWA 的坏账案例。为了防止坏账的进一步蔓延，更好地为贷款人提供服务，建立清算借款人抵押品的监管和执行机制至关重要。

用户行为

许多 RWA 协议发展的源动力都来自于对 DeFi 长期前景的看好，但短期内，RWA 领域的热潮主要是受宏观利率上升和 DeFi 收益率下降所推动。熊市导致的币价下跌、收益率下降让投资者的目光逐步转向了 DeFi 之外，以寻求更稳定的高收益投资。由此，各类 RWA 协议加快了开发，以满足投资者的需求，在 TradFi 和 DeFi 之间建立起了桥梁。归根到底，当前 RWA 用户真实的投资需求是链上 RWA 项目带来的稳定高收益。但随着经济环境的变化，当加密行业步入牛市时，RWA 项目是否还能继续受到关注、积蓄力量并进一步发展，仍需拭目以待。

结论

总结而言，RWA 项目正在成为传统金融 (TradFi) 和去中心化金融 (DeFi) 之间的桥梁，现实世界的房地产、债券、碳信用等传统资产首次被引入了区块链。短期内的宏观利率上升结合 DeFi 长期的效率和机会优势，正在共同驱动着 RWA 生态的发展。未来，相信 DeFi 原生协议和传统金融机构将继续建设 RWA 生态。

现实世界资产的代币化展现出了区块链技术的强大，为加密领域新一批用户的引入创造了条件。目前，已经有越来越多的传统金融实体认识到了 RWA 的价值，高效、透明、低成本的优势让 RWA 成为了替代现有解决方案的可靠选择。

从更宏观的角度来看，RWA 为加密世界和现实世界架起的桥梁具有里程碑意义，这代表着世界正借由技术变得更加互联互通，DeFi 不再孤立于现实世界和传统金融之外，而区块链技术也通过实际的用例彰显了其作为一项革命性技术的巨大潜力。但需要注意的是，这座桥梁仍需要现实资产与加密资产之间完善的法律和可靠的机制作为支撑，确保信息交流畅通无阻、流程定义清晰有效。

展望未来，RWA 叙事的潜力远未被完全发掘，持续创新和发展仍然值得期待。相信在投资者、DeFi 协议、传统金融实体和政府等各方的共同建设下，未来这一领域将出现更多样应用场景，继续开拓加密世界的边界。

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